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国际货币基金组织前副总裁朱民:2017全球经济确定性和不确定性

2016年12月10日,第八届全球PE北京论坛在北京香格里拉饭店举办。本届论坛由中国股权投资基金协会、北京市金融工作局、北京市海淀区人民政府、北京股权投资基金协会联合主办。会议期间国际货币基金组织前副总裁朱民发表2017全球经济确定性和不确定性主题演讲。

 

以下是演讲全文(根据现场速记文稿整理):

 

感谢会议的邀请,使我有机会和各位嘉宾做一个沟通和交流,也感谢宋总的介绍,实在是愧不敢当。我今天想把我对明年的全球经济金融形势判断做一个简单的汇报,把我的一些观察说一下,因为时间的关系会比较的短,我的题目是2017全球经济确定性和不确定性。

 

我们看全球经济2017的话,我觉得第一个是全球经济会低位运行,这个是确定的。全球金融危机以后,除了2010年经济有一个非常强烈的反弹,之后经济增长速度一直在缓慢的往下走。今年全球经济增长速度是3.1%,用美元计的大概是2.5%左右,这个是非常低的速度。这是个非常特殊的现象,自1929年全球金融大危机以来,从来没有发生过的事情。因为通常危机以后经济会反弹,反弹以后会下跌,再次反弹,然后持续增长。所以说在过去的三年里面无数的机构说,这个经济如果这么走的话会发生危机,但是它没有发生。在过去的三年里面无数的机构说,这个经济应该会强烈的反弹回到强烈的增长,它也没有发生,那么我会讲为什么会这样。

 

与此同时,当这个经济处于一个比较低水平的时候,整个风险还是以下行风险为主。这时不但是经济增长速度在低区间,整个经济的综合指数都在往下走。全球的投资水平大幅度的下降:以今天的投资水平和2007年预期的投资水平相比,美国的投资水平跌了25个GDP百分点,其中企业和私人机构投资下降最多。所以说企业和私人机构不投资,8年里美国丢失了25个百分点GDP的投资,美国经济会强劲吗?当投资下跌的时候,全球贸易增长速度大幅度的下跌:从1986年-2007年这个区间看,全球平均贸易增长速度是GDP增长速度1.5倍到1.8倍左右;而从2008年到2015年这个区间来看,第一次贸易的增长速度低于GDP增长速度,这个是在过去40年里面从来没有发生过的。当贸易增长速度下降的时候,更令人例外的是全球资本流动速度大幅度的下降。2010年全球资本FDI占全球GDP的比重是4.8%,但是在2013年、2014年和2015年这个比重降到了2.8%,全球FDI占全球GDP的比重跌了40%,这也是在过去30年里面从来没有发生过的事情。

 

如果说贸易和FDI是全球化主要的推力,贸易增长放慢,资本流动放慢,全球化在哪里?当整个经济走软,当然这个资源的价格会下跌。石油价格今年年初跌到40美元以下。总需求弱是资源价格下跌很重要的原因,供给的结构发生变化也是很重要的因素。当传统的OPEC的石油供给量上升的时候,石油价格急剧下跌。

 

OPEC看到这种形势开始调节他的供给,但是同时页岩油的供给继续上升,抵消了OPEC的减产,油价仍进一步下跌。油价由两个东西决定,第一个是总需求,经济增长在走弱,第二个是总供给,总供给结构性变化从传统的沙特等OPEC国家转到了页岩油的国家,美国,而页岩油今天的低成本每桶只有40美元左右,所以说油价在这个大幅度的下降以后,在未来的若干年里面油价水平会继续在低水平。

 

油价低、经济增长弱,当然通货膨胀的指数水平就大幅度的往下跌。15个国家通货膨胀的指数低于0,30个国家的通货膨胀指数低于1,45个国家的通货膨胀指数低于2,所以说全球主要的经济在今天都处于通货紧缩的压力之下,可能没有出现通货紧缩,但是都低于2%的这个基本的期望值。所以说全球正处于通货紧锁的压力区,这又是一个新的变化。

 

虽然通胀水平很低,但是宽松政策下,利率水平也在不断的走低。从危机之前全球平均利率水平高达8%,跌到今天全球真实利率为负2,这个是过去几乎70年来我们从来没有经过的现象:低增长,低投资,低贸易,低资本流动,低油价,低通货膨胀,低利率。这是一个低水平,但是它不是危机,这是一个低均衡水平,这个是我们今天处在一个特别奇特和特殊的全球经济的环境。

 

上面所有讲到的都是事实,没有可以争议的,问题是今后几年这个趋势会不会继续维持,我觉得两张图表是很重要的。

 

第一个我们来看2008年的金融危机对全球经济的冲击影响。2008年的金融危机后,全球GDP实际走向,相对于2007年对全球经济在没有危机的形成下对GDP未来预期走向而言,是整体向下平移的,平移到一个低的水平。2008年的金融危机对实体经济的冲击远远大于我们的想象。它等于把全球的经济的运行冲击到了一个低的水平,这个就是我们今天的低的水平,而这个差距就是世界因为08年的金融危机损失到的GDP的水平。理解这一点特别的重要,因为金融危机,我们今天处于一个低的均衡水平运行。

 

第二个图表,我们对于未来的潜在的增长能力做了一个分析。因为潜在增长能力是增长的基础,潜在的增长能力由潜在投资增长水平、潜在的劳动力增长水平和潜在的劳动生产率增长水平决定。刚才讲到投资水平在过去八年里急速下降,所以潜在投资水平在下降;由于人口老龄化,潜在劳动供给率也在下降;劳动生产率在过去的十年里一直在下降,在整个模型当中我们还是对劳动生产率给予了很高的期望,希望它能够走的比较强,尽管如此潜在增长率在未来五年还是往下的趋势。

 

如果把这两张图加在一起,未来的两到三年里,整个经济因为危机的原因被推到低的水平,因为我们的投资、劳动力增长和效率增长的减速使得潜在的增长水平发生了变化,所以说在未来的几年里,全球经济继续处于一个低的但是均衡的状态。

 

低增长、低投资、低贸易、低资本流动、低通货膨胀、低油价、低利率,我想这是我认为确定的。大家都关心2017年的世界经济,所以说这个故事好象讲完了,就是说你跑到这来讲了一个不太好的故事,经济增长不是很强劲,这个不好。我觉得这个没有好和不好的问题,如果这是一个事实,你只有接受和不接受的问题,你承认这个事实,改善你的战略你还是赢家;如果你一定要坚定不移的相信经济会强劲的增长,由此决定你的战略,那对不起,你可能会输掉,所以说这个世界经济的形势没有好和不好的问题,只有你怎么认识的问题。这个故事好象讲完了,世界经济不太好,但是这是很透明、确定的,这对大家的决策有帮助,这就是好事。

 

然后美国发生了一场选举,美国选出了一个很奇特的新总统。这个总统和以往历届的总统不一样,他说了很多他的经济政策,这下世界乱套了。所有人都在猜测和想象他的政策是什么,他的政策可能对全球经济带来什么影响,这个成为了2017年的不确定性。

 

特朗普的经济政策是很明确的,在整个的竞选期间,他说了无数的话,他所有的话归拢起来就是三条。

 

第一条减税。他要把居民所得税从现在的10到39.6%七档减到10到25%的三挡。要把低收入的居民税的抵扣从1.2万美元到3万美元,所以说他的减税对富人有利,最高税从39.6减到25;从穷人有利,穷人的抵扣可以增加。他要减公司税。现在美国的公司税水平是35%。而OECD国家平均的公司税水平,大致在过去20年期间,从95的34%左右跌倒了今天的22%左右,跌了12个百分点。整体世界的公司税的水平也是下降的趋势,比如说意大利20年前55%跌到今天只有29%。世界最低的公司税是英国和加拿大,只有15%。所以美国存在着对公司税进行改革和下降的可能,也有下降的空间。共和党历来主张减税,共和党现在在参议院和众议院均占优势,把政治因素加在一起,从这个图来看特朗普会减税是必然的,他会减居民税和企业税。

 

特朗普的第二条政策就是美国的贸易保护主义。他认为美国的经常账户赤字太大,美国出口小于进口,他要把工作留在美国,扩大美国的出口,我认为这个他也会去做。他说他会退出TPP,很明显他会,因为国会已经明确表明不会批准TPP;他说他会退出北美贸易区,这可能不太容易,因为这已经成为法律,但是他可能要重新谈判。如果你们看市场的话,你会发现市场特别有意思,特朗普当选当天全球的市场波动,日元从106到100,但第二天又回到105,英镑、俄罗斯卢布等等都在波动。但在过去的三周,唯一没有变化的货币是墨西哥的比索。墨西哥比索在第一天贬了10%,在接下来两周继续贬了2%。市场很有意思,因为你可能会重开谈判,所以墨西哥比索先贬值了12%,就是说墨西哥对美国的出口已经便宜了12%,正好和北美贸易协议的关税优惠抵消。他也会加强国对国的贸易谈判,比如说对中国,我觉得这个他也会做。

 

第三条,他说他要加大对基础设施投资5500亿到一万亿。美国基础设施的质量在危机期间急剧下降:06-07年,危机之前,美国的基础设施质量指标为6.3左右,仅低于德国的7;危机期间,8年之中美国的指标持续下跌,最近的两年,2014年到2015年的指标跌到5.3左右。美国公路质量太差,火车非常的缓慢,机场非常的拥挤已经成为大家的共识,所以美国存在对基础设施的投资的需求。25年以前,美国政府对基础设施投资占GDP的比重是2.8%,今天跌到了1.4%。在20多年的时间里,美国政府对基础设施的投资跌了50%,这个也几乎是以前从来没有在美国历史上发生的事情。美国的基础设施老化,需要投资;美国政府投资比例太低,需要增加政府的投资,所以说这件事他会做。

 

所以说对于特朗普的经济政策,虽然很多人讨论他可能是个商人他可能变,他说了可能不做,但是我看来,减税、贸易保护、增加基础设施投资三件事是明确的,他都会做。贸易政策他会做,强势的做,基础设施投资现在美国也基本上是共识,政治上他也会做。

 

那不确定的在什么地方?不确定的是到现在为止他说他要做,我个人相信他会做,很多人认为他会做,但是没有人知道他怎么做。到今天为止我们没有看到任何关于他的计划的实施的细节、方案。他准备怎么增加基础设施投资?他准备怎么减税,他减的比例谁受惠谁不受惠?没有人知道这一切。这就成为了2017年全球经济金融最大的不确定性。因为增加基础设施投资,因为减税所以美国经济会走强,所以市场关于美联储加息的预期上升,由于欧央行和日央行继续维持0利率,所以美国和欧央行和日央行的利差的差距会加大,这当然会增加资本流动。在主要的央行的货币政策差距扩大,美国的利率走强的时候,他会产生一系列的全球影响。我这里主要是挑两个影响。

 

第一个是风险溢价的变化。美联储在历年的公告当中都会向世界宣布他可能加息的预期和期限,例如在2019年-2021年,达到3%的水平。由于数据变化,美联储加息存在可能的空间和调整。这很正常,没有任何的问题。但是市场从来不听美联储的,市场认为美联储不可能加息,市场认为的美联储的利息水平是低于美联储宣布的加息预期水平的。在特朗普当选前,市场永远是赢的,美联储的加息预期一次一次的落空,美联储宣布的加息预期是在不断往下走,迎合市场的预期。特朗普当选改变了市场的预期,第一次市场意识到市场可能会跟着美联储的预期走,这是一个重大的变化。因为我们通常说在市场预期和美联储预期这个空间就是我们称之为风险溢价,风险溢价是全球资本回报中最主要的一块,占全球资本回报的50%到60%,现在这个风险溢价开始发生变化,全球的资产到今天为止仍然是按照原来的市场预期的利率水平来布置的,如果市场预期这根曲线向上走迎合美联储的预期,全球的金融资产重新配置,这是一个巨大的波动。你只要回想一下,2013年美联储主席说了一句话,要放缓和收缩美国的宽松货币政策的进展,全球就经历了如此巨大的金融市场波动。所以说第一个最大的不确定就是2017年美联储会怎么加息,怎么强度的加息,以及市场怎么对这个加息反应?这是一个巨大的风险,因为我们所有人都对2013年的波动记忆犹新。

 

在美国经济走强,美联储加息的预期下,美元走强的预期急剧上升。在历史上,美元走强的第一个高峰,80年代,发生了拉美金融危机;美元走强的第二个高峰,90年代,发生了亚洲金融危机;今天,我们处于美元的第三个走强。为什么美元走强会发生全球金融危机呢?因为美元走强意味着你的美元负债要负更多的利息,无论是公司的资产负债表还是国家的资产负债表都会恶化。如果你没有足够的利润来支付这个利息,你破产。美元走强就意味着因为美国的利率水平和当地利率水平的差额在减少。在过去三周时间,美元的十年期的利率水平急剧上升,美元和当地市场的利差,和中国、和所有新兴市场的利差,在急剧的萎缩,资本就趋于走回美国市场。这正是80年代在拉美发生的,企业负债过高,没有财务能力支付美元债的利息;金融市场严重依赖美元资本,当美元资本流出,公司和资本市场同时崩溃,我们有了危机。这个故事几乎是完全一样的故事,在90年代再次发生,这个就是亚洲金融危机。当然今天无论是公司还是国家掌管风险的能力,和全球对资本流动的监控远远超过了以前任何时候,但是美元走强使得全球的金融风险是上升的。

 

特朗普说的很好,他说他要减税,他要增加这个开支,但是钱从哪里来?也许在座所有人都会到美国投资基础设施,如果他开门的话。共和党很有意思,共和党在台下的时候他总是坚持要民主党保持财政平衡,他一上台以后就总是加大财政赤字,里根是最典型的案例。所以特朗普一定会走财政赤字的路来推动经济的增长,我觉得他一定会这么做。问题是这个赤字有多大?2001年美国的财政赤字占GDP的比重是3.3%,明年这个比重会继续增长,增长到4%左右。当美国财政赤字上升的时候,美国通常会进口更多。美国经常账户赤字会从目前的3%的水平增长到3.5%或者是4%的水平。明年对美国最大的考验和挑战就是美国会不会重新回到财政和经常帐户的双赤字的高峰,四个GDP的百分点,回到危机前的水平。如果这件事发生,美元后走弱。这又是一个不确定性,而且是一个更大的不确定性。

 

我上面讲的是美国政府总体债务,从联邦政府债务看,现在整个联邦政府债务也在往上走,而且在特朗普的政策下会继续向上走。美国借钱不容易,因为美国借钱要总统向国会申请。美国有债务上限的额度,总统要提高债务上限的额度必须得到国会两会的批准。2011年奥巴马要提高债务上限,没有和国会很好的合作,那时候在几乎三周的时间里美国所有的公园地铁全部关闭,因为联邦政府没有钱。美国的债务上限危机导致全球金融市场巨大的波动和GDP的波动。在特朗普的政策下我觉得这件事又会发生。2017年3月15号特朗普必须到国会申请提高债务上限。虽然共和党拥有两个院的主导,他能不能顺利的实施?能不能提高债务上限?这又是一个巨大的不确定性。

 

如果把这些加在一起的话,美国明年的经济增长会有很大的不确定性。我们分析,美国的GDP增长在明年会有一个上升,然后再缓和的下降。问题是明年的上升有多强,它能不能可持续?如果它不可持续的话,它下跌的幅度会有多大?这又是一个很大的风险。所以如果把川谱的政策拉进来的话,美国的经济金融的变动,是2017年全球最主要的风险。美国对全球经济影响是巨大的。我们做了一个分析,如果美国经济增长一个百分点或者是下降一个百分点,会引起例如加拿大直接影响0.6个百分点,加上间接影响0.9个百分点;墨西哥加在一起是0.8个百分点;例如沙特,沙特受直接影响0.3个百分点;中国会受直接影响加间接影响共0.3个百分点。这里直接影响是指通过贸易、投资、产业制造链等等对经济造成的直接影响;间接影响指由于信心等传播、感染的影响。间接影响在在今天的世界里,很多时候会超过直接影响。例如法国,法国受美国的直接影响很小,只有0.1个百分点,即美国下降一个百分点法国只受0.1个百分点的影响,但是间接影响,法国受到全球金融市场波动、信心的影响、欧元的影响等等的影响,由此受到美国的影响,几乎可以达到0.37个百分点的影响。所以间接影响是很大的影响,因为间接的影响是不确定的。我们可以计算直接影响,我们很难计算和模拟间接影响。所以说美国经济的增长又一次会成为全球的一个风险和波动因素。

 

所以说把所有事情加在一起的话,我认为全球经济2017年整体在低位运行,这是确定的;特朗普的经济政策:减税、加大基础设施投资、贸易保护主义打贸易仗,这是确定的;特朗普的经济政策如何实施这是不确定的;因为如此所以说美国的经济金融走势成为全球最大的不确定性,由此全球金融市场的波动和经济增长的波动会加大,我觉得这是确定的;但是它怎么加大,什么时候波动,波动怎么产生的,这是不知道的,所以说这又是不确定的。世界如此的美妙,他永远在确定和不确定之间给各位创造了无数的机遇,我希望在座的各位都是2017年的赢者,谢谢大家。