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第八届全球PE北京论坛——分论坛(四)退出专场

时间:2016年12月10日(下午)

地点:香格里拉大酒店

 

主持人:国富资本董事长 熊焰

 

嘉宾:

深圳市创新投资集团有限公司副总裁 钟廉

北京股权交易中心总经理 成九雁

香港创业及私募投资协会会长 曾光宇

毕马威中国税务合伙人、私募股权主管合伙人 古军华

 

 

论坛实录如下(根据速记稿整理):

 

熊焰:各位来宾下午好,这里举行的是第八届全球PE北京论坛的一个专题论坛,关于PE退出的专场,台上四位嘉宾已经落座,我先简单地向大家介绍一下四位嘉宾。深圳市创新投资集团有限公司副总裁钟廉,北京股权交易中心总经理成九雁,香港创业及私募投资协会会长曾光宇,毕马威中国税务合伙人、私募股权主管合伙人古军华。我本人是国富资本的董事长熊焰,我以前在产权交易所有过十几年的工作经历。

 

我们大家都知道私募股权投资基金作为资金募集投资的一种工具,在它的生命周期当中有募投管退四个环链,只有各个环节的顺畅实施才可以完成基金功能,才能够完成它的生命周期,因此退出显然是私募股权投资基金中一个重要的运行模式,也是整个生命周期关键的环链或者是节点。今天的专题论坛主要就是围绕“退”,首先有请四位台上的嘉宾,从他们自己的职业和擅长等视角,来分享一下他们如何看待私募股权投资基金之退出,有请。

 

钟廉:大家好,我来自深圳创新投资集团,我们公司是1999年成立的,退出一直是困扰我们公司发展的一个问题,06年股权分置以前退出更难,熊焰总最清楚,那时候国有股你投进去以后很多都是法人股退不出来,所以说那个时候很难做。这两年创业板开了以后对创投机构来说才是一个真正的春天到来。即使这样退出还是一个问题,比如说深创投目前为止投了600多家企业,因为我们投的比较早,到今天为止上了112家,投了600多家上了100多家,但是新成立的这些创投机构这几年投的项目那退出就更难了,一方面是堰塞湖,另一方面,即使你投的企业确实表现很不错,但是还得排队。

    

还有一个就是新三板,我们现在挂了新三板的有80多家,大家都知道挂了新三板以后交易量很少,因为不管咱们在企业里占多少个点,你能卖的很少,没有交易,所以说退出一直是影响我们创投机构发展的禁锢。我们上了100多家,因为我们体量大,所以说还可以支持各个基金早期投资能获得收益,那真要是这几年成立的,要是按照这个政策我觉得基金要做好难度是相当大的,这是退出政策上的。

 

还有一个就是时机,就是你买了好股票你还得卖好价钱,这个我就不再说了,大家都有对企业的理解,如果实在退不出去怎么办,所以说就有了PE,有的PE眼光好,他看到好项目就推动并购这种手段,这种方式来退出,所以这两年并购的项目非常多,我们公司现在退出的,就是近两三年的并购项目,占我们退出的一半或者是可能比一半更高。所以说这个政策对行业的影响,我们的感受还是相当得痛苦,谢谢大家。

 

熊焰:如果说深创投都深感痛苦我就不知道在这个话题上谁家不痛苦了,600多家已经有100多家上了主板,还有80几家上了新三板。我们下面听听成九雁总的看法。

 

成九雁:刚才听完熊焰总和钟廉总讲,我理解这是三四板的春天来了,因为深创投面临很刚性的痛点需求,这个需求现在远远没有解决,这恰恰表明场外市场的春天来了,刚才钟廉总讲09年是创业板的春天来了,我理解可能三板搞了十年,从06年试点到现在,包括四板也搞了三四年,他们的春天真正的来了,而其中有一个春天来源主要的动力就是为深创投这种大的PEVC机构,给他们提供一个退出的通道。关于刚才熊焰总讲的退出有两个层面,一个相当于是基金层面,相当于LP份额的退出,另外是一个项目层面的退出,这两个层面都非常难,我理解这里的难不是缺钱,有可能体现为流动性不太好,这个背后恰恰是信任的问题,我们刚才在开会之前一起在聊,比如说从LP的份额来讲,假如有一个LP的份额要退出,这有两个问题很难解决第一个我的接盘人物会思考为什么前面LP退出,他自己讲可能是资金配置的需要,等等原因但也有可能担心管理人有问题,所以说信任很难解决,另外一个原因是估值的问题,因为我们知道份额的估值很难,有的项目投了,有些钱也没有投,那这种情况下你怎么做估值。

 

所以我理解在LP份额层面的退出也许可以依托一个公开市场的模式,如果把全世界的机构投资人召集起来,是不是流动性就会好,我觉得可能不一定,因为这里面有很多信息不是说一个线上的交易系统可以解决的,信任的问题一定是在线下来解决,那这里面就需要两个层面的支撑机制,一个机制我理解是叫做一级市场的证券经济人决策,咱们现在很了解二级市场,有一大堆券商做经济市场,但是一级市场证券商的角色不愿意做,现在小机构也没有做起来,他们很大的作用就是促进投资人之间的信任,化解这种信息不对称。另外一个机制是需要私募市场,因为有很多LP份额的转让,是不愿意让别人看到的,不论是不看好这个团队,还是不看好这个方方面面的原因,它恰恰是需要一个非公开的市场,中国这些年一直是侧重场内公开市场的发展,对场外这种私募市场发展,比如说四板市场,现在是证监会的主管司局放在打非局来管这个市场,私募的东西它一定是很LOW,三板是小三,四板连小三都不如,我理解这恰恰是一个误解,关于份额退出这个层面可能需要这两个机制的支持。

 

同样回到基金项目方面也是一样的,随着这几年PE、VC行业发展,投的项目越来越早期,最近有一个重大新闻,说沪深交易所上市公司经过26年的发展,马上要突破3000家了,大家觉得这是很大的新闻,大家可以想像如果过去26年如果沪深交易所是1万家,那他们一定会很差,这个是我理解的,造成咱们现在讲说新三板有近一万家企业,流动性很差的重要原因。怎么从海量的市场找到优质的项目,这单单让机构投资人花时间来寻找是很难的,所以说还是需要一批一级市场的证券经济市场,这是我理解现在项目层面面临的问题。另外一个更重要的问题就是,早期项目是信息高度不对称的,所以说这里面的信用问题还是很难解决的,这里面我们也很难指望靠把三板的合格投资人门槛降到10万块钱,所以说这里面可能还是得通过一些私募市场证券经济人的形式来促进双方相互信任,促进双方的信息对称。

 

曾光宇:大家好,我是曾光宇,我有两个身份,一个我是香港创业及私募投资协会的主席,我们有230家会员,管理资产总额有1万亿左右,我本人的公司是泛亚洲区域的房地产投资企业,主要是中国、日本、东南亚还有香港和澳大利亚等地的房产。今天主题是讲关于在中国私募资金退出或者是项目退出的问题,其实刚才在休息时间跟几位老总也交流了这个问题,我们感觉到好象在境外相对来说比较幸运一点,反思一下我觉得可能有几个问题是造成今天在国内退出方面难度比较大的原因,对照一下我们在国外做一些投资,包括在亚洲其他地区,包括一些美元的中国基金以境外退出为主要的目的等。第一个在境外做投资,做很多控股项目,如果是控股的话,退出的时间是我们自己说了算的。买进来以后聘用职业经理人来管这个企业,什么时候想退,我们找一个中介、找一个FA就可以去寻找潜在的买家,整个公司或者是我们那块控股权50%以上可以卖掉实现退出。赚多赚少是另外一回事,但是起码可以得到流动性。

 

比如说在海外上市,项目也好,美国、新加坡现在更多是香港,估值可能是低一点,比在A股低很多,但是同理你是能够发得出去,可以有流动性,锁定期就是6个月,6个月理论上就可以卖出去,跟国内的一些同行交流起来,感觉也是有一点可惜的,A股市场容量这么大,然后做一个好的企业估值可以拉的这么高。高增长行业,比如医疗行业,在A股是五六十倍,国内同行就说没有50倍我都不卖,觉得吃亏了,卖的低了。那如果给了我们,我们是一个美元基金投中国,如果上市地点在香港的话,如果在IPO的时候可以卖15倍,我们会非常高兴和满意,所以就是说有这么大的估值差距,但是在流动性方面也有非常大的反差,所以最后其实就看投资人本身究竟想取得怎么样的一个结果,LP看你倍数很好,但是他也会看另一个重要的标准叫做DPI,我们这个论坛其中一个支持单位就是做搜集统计数据的工作,他们会看一些亚洲基金的DPI,包括中国基金DPI的差异在哪里,如果是境外的DPI的公司应该还好,就是说你整个基金里面投了多少钱,回了多少钱,一些比较年轻的基金这个比例会低一点可能是10%到20%,真正有一些基金,可以做到翻倍,那是比较成熟的基金。DPI达到100%以上,理论上团队才可以分20%,所以对境外GP,有多少钱翻回来比个别案子有多少倍数来的更重要。

 

在中国的情况我们了解到特别是一些人民币基金可能也会有这个问题,大家做季度报告、年度报告给LP看,很好,但是真的有多少钱是回来的呢,这个数据非常关键,因为随着PEVC行业越来越成熟,LP不会光看帐面回报,实际来讲有多少钱真的是到了银行帐上,这才是最关键的,就是真的能够达到变成钱的才算是回报,这应该是未来这个行业投资者关注越来越多的地方。

 

另外我想跟大家分享一下原来有一些同行他们不喜欢在香港上市,因为觉得香港估值低,但其实中国香港两地的监管机构也推出了一些措施,就是希望可以收窄这个差距,大家也看到沪港通和深港通,深港通是上星期形成的。那国内的投资者可以去香港买特定的港股,反过来香港的投资者也可以投资在深圳和上海上市的一些股票,这是中国资本市场改革开放非常重要的一步。作为PE、VC从业人员来说重要性在哪里,那就是说如果我投了一个企业,它的退出机制是上市,那我就让它在香港上市,我要确保这个企业在公司治理、公司运营方面是有高水平的,那上市一段时间后可以纳入香港指数的小型板块,纳入港股通里面可以投的标地股票,然后就可以等着国内的投资者过来买,如果我的企业是做医药的,那我也不管上市是多少倍,等我们国内的股民过来买,我们把他买了50倍,当然能不能到50倍是我的一厢情愿,那如果这个价差在同类公司的A股上市跟港股上市收窄,对我们来说估值是水涨船高的。

 

从GP退出角度来讲,我觉得退出能够解决非常好的一个发展机制,反过来讲,一个GP作为一个经理人把他自己公司治理好的时候,你会吸引到很多国际性的顶级投资人来买他的债务,在深圳或是上海上市的沪股通,我看到那个报告,因为现在他们在做这个深港通,其中他想做一个反应中国特色的,可以加大中小企业比重,那就是说在中小板上市、创业板上市会纳入深港通,然后达到60亿人民币市值的要求,国外的投资者可以通过这个机制来买你的股票,这样其实对我们的国内同行在退出方面也是有非常大的好处,我觉得这样对于两地来说都有好处,退出目前来说对中国是一个难题,但是我觉得从业人员,包括监管机构已经注意到这个问题,也希望通过流动性,通过一些机制解决退出的问题。谢谢。

    

熊焰:谢谢曾光宇总,曾光宇总给我们介绍了香港的市场,同时介绍了深港通、沪港通、香港市场给我们带来的机会与促进。接下来有请古先生。

 

古军华:谢谢熊焰总,谢谢各位嘉宾,我今天只是以一个服务基金的身份来跟大家分享,刚才熊总讲了,一个GP体现他的价值就是募管退,这是很重要的环节,刚才曾光宇先生也讲了,在美元基金募集市场,相对来讲是比较成熟的,主要是看你能不能为LP创造价值,就是说你是不是可以实现投资收益的退出,如果只是在帐面上有一个很好的回报,但是没有实现退出的话,作为一个GP在募第二批基金的时候,LP因为没有回款,他能不能再投你,在美元LP来讲他会再衡量。所以说在看退出的时候,看中国发展的历程,整个PE市场,开始国内的市场基本上是以两头在外的私募股权投资基金,募美元退出的机制是通过港股退出,相对来讲这个退出比国内要简单,第一个没有刚才钟廉总所讲的堰塞湖,在海外只要符合了条件,符合了联交所的上市要求,你就可以申请,不会因为市场的波动或者是因为股市的下跌而停止审批,所以相对来讲,美元基金的公司和GP非常容易管理。

 

但是近两年来遇到了一些美元海外市场出现了随着中国经济下滑,估值也出现了下滑,美元基金投的一些项目,在港股退出时需要面对一些挑战,本来投的时候买入价值比较高,到退出时可能没有达到LP的要求,就变成了要不要在港股退出,刚才讲的这个情况就是说你面临一个流动性的问题,因为海外的投资者不看好港股的话,就会把港股股票卖掉,你的估值就掉下来了,那现在这个美元基金投的这些项目公司想在港股上市的时候,定价可能就达不到预期的效果,就变成了很多公司不想上,就会回过来看A股。因为A股估值相对海外市场是比较好的,去年看到很多中概股的回归,把美国上市公司收进来,然后A股重新上市退出,实现一个很大的利差交易,最近这个交易被证监会给封了。

 

所以说退出我觉得有几个点要看,一个是估值,从基金的角度来讲,看估值是否有吸引力,第二个就是看退出渠道是不是顺畅,如果估值很好,投到A股,上市退出,但是因为外汇管制,因为人民币贬值,退出以后钱能不能出去,实际还是受到外汇管制的影响,美国地方外管局给你批的或者是银行批的额度是根据当天外汇流入流出的额度来定,如果额度太大他也没有办法,就算把所有文件都按照法律要求进行提供,也没有办法给你额度,钱还是出不去。对于基金管理公司来讲,实际上是要承担IR的损失的,你的钱留在这,如果按照20%来算的话,在国内的活期存款和定期存款只有1%和2%,这里有潜在的损失在其中,这也是美元基金在退出时,选择A股是不是合适的地方的重要因素之一,比如说加上堰塞湖,刚才钟廉总讲的问题,都要考虑进来,退出的时候有很多因素要去考核,综合下来你才可以做决定。

 

熊焰:刚才几位嘉宾站在不同的视角向大家描述了他们所理解的PE退出,我们论坛举行了8次,每一次都在谈这个话题,我相信再继续举行8次,这个话题也还是会存在,为什么呢?因为退出是PE生存必要的环节,而今天中国的PE,也就是中国的私募股权基金,恰恰是在中国这样一个特定的国度和环境中展开事业,这种特定的环境包括了不成熟的市场,不太成熟的投资人,姑且我们认为深创投是成熟,但是这是很少很少的一部分,绝大多数的投资人是不成熟的。包括了我们不太成熟的标的企业,所有一切的一切都在成长发展优化的过程当中。刚才钟廉总和古先生向我们描述了香港市场,甚至也包括了美国市场的一些情景,那是相对成熟的市场,它的监管是相对成熟的,他的投资人是相对成熟的,但是这两个市场两相比较我们会发现,这里面利差又非常大,香港市场规制是严谨,但是PE倍数很低,美国市场流动性是好,估值仍然很低,这个很类似于我们中国人来回在国外走的评价,说是外面好山好水好无聊,说咱们这边真脏真乱真有趣,大概跟这个规律有类似之处。

 

我们把眼光再往前看一看,或者是用发展的眼光预测一下、描述一下、规划一下中国股权投资退出的明天。各位怎么看,怎么认为,我们大致应该怎么做,我想听听几位怎么看。你认为你理想中的中国股权投资基金,假设你是顶层设计的团队成员之一,你认为应当怎么做。

 

钟廉:熊焰总出了一个非常难的题,我第一次参加这个论坛的时候,谈起退出大家都有点义愤填膺,回顾我们公司的成长历程,在某些层面,我们受益还是非常大的,这么多年以来,我们年均回报平均下来是43%,还是相当高的,因为我们投的早,从1999年就开始投,所以说起堰塞湖,包括新三板,大部分都是新成立的基金比较头疼。但是我们以前也经常跟熊总交流,能不能真正放开,其实前两天中央感觉有这个劲头,干脆就下放到深交所、上交所。以后不搞审批制,直接搞备案,但受国家大环境的影响,不希望经济不好,这样历任证监会会受到股市的影响,股票跌的太狠了,熊市的时候他就赶紧就停放,股市好的时候就多放,在表象上感觉到是市场和资金都跟这个多少的有关,实际上我们已经研究过很多次,每次我们都提这个问题,就是其实看股权分置,股权分置以后法人股一下是可以全流通,股市并没有跌下来。

 

所以说制定政策的时候,考虑的不是完全的市场经济,我们回忆08年美国经济危机的时候,几家大的老牌银行、保险机构都已经倒了,美国当然也是采取了一些手段,但是没有停放,我们国家就是调控的手段比较少,没有更好的解决办法,所以说一直会形成现在这种局面。我想等我们的资本市场逐渐丰富,手段越来越多,比如说现在,顶层设计上已经有其他股权,比如说并购,对于并购最近还出了一些新的政策,我觉得管理层还是在想办法,也还是比较有效的,比如说并购,你实在推不出去,那就可以采取并购的办法,比如说为了存量,我们也得成立并购基金,哪些企业好,我们可以并购以后装在上市公司里,或者是100多家上市公司能不能收我们现在的这些企业,还有就是我们现在成立一个公募基金,因为体量太大,公募基金也可以在新三板上投资一些我们认为有价值的企业,这样退出的渠道会更多一点。

    

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